Phân tích bản chất dự án Ethena và cơ chế stablecoin USDe. Ưu điểm và rủi ro

Mọi người xung quanh anh em đều nói USDe của Ethena Labs là một stablecoin, nhưng thực chất nó không phải là stablecoin.

Vậy Ethena là gì? 

Tại sao USDe không phải là stablecoin?

Cùng tìm hiểu nhé!

1. Ethena là gì?

Ethena Labs là một đơn vị, một giao thức phát hành một loại “stablecoin” mới là USDe.

Nhưng USDe lại có cơ chế khác với những stablecoin khác trên thị trường, làm cho chính Co-Founder của Ethena là Guy Young lên tiếng thừa nhận rằng bản chất nó không hẳn là stablecoin đúng nghĩa, mà ổng cũng chả biết gọi nó là gì nên lấy đại tên “synthetic dollar”.

Để hiểu hơn về lý do Guy Young lại nói vậy, chúng ta hãy đi ngược về ý tưởng ban đầu về USDe cũng như lý do nó lại được sinh ra nhé!

2. Stablecoin

Concept của stablecoin ra đời là một “cầu nối” đưa tiền pháp định (Fiat) vào crypto trong bối cảnh các ngân hàng truyền thống gây khó dễ với các sàn giao dịch crypto sau vụ sàn Mt.Gox sụp đổ vào năm 2013.

Hồi đó các sàn CEX phải có một tài khoản ở ngân hàng thì người dùng mới có thể nạp tiền lên sàn được, nhưng sau khi bị thắt chặt từ các ngân hàng bởi vụ Mt.Gox thì các sàn CEX phải tìm đến phương thức khác để người dùng có thể tiếp tục nạp tiền lên sàn, và 2014 Tether ra đời để giải quyết được vụ này.

Như anh em đã biết thì hai ông stablecoin lớn nhất trên thị trường hiện nay là USDT và USDC đều được đảm bảo bởi đồng đô la, và mô hình hoạt động của chúng, lấy ví dụ Tether đi, sẽ trông như sau:

Nếu bạn muốn mint USDT:

B1: Bạn gửi đô la vào ngân hàng được Tether hỗ trợ.

B2: Ngân hàng gửi số tiền đó vào Tether.

B3: Tether mint số USDT có giá trị bằng số đô la bạn đã gửi ban đầu và gửi USDT về cho bạn.

Như anh em đã thấy, mô hình hoạt động của Tether vẫn phải dựa vào các đơn vị tài chính truyền thống (tradfi), cụ thể là ngân hàng, để tồn tại và điều này mang lại rủi ro bị mấy ông ngân hàng làm khó dễ.

Đơn giản, chỉ cần có một cuộc gọi từ mấy ông quản lý luật pháp kêu mấy ông ngân hàng cắt hết mối làm ăn với Tether đi vì đơn giản họ không muốn stablecoin có trong hệ thống tài chính của đất nước, thì bắt buộc các ngân hàng phải làm theo, dẫn đến việc Tether khó mà hoạt động được nữa.

❓ Vậy làm sao để không bị mấy ông tradfi ăn hiếp?

👉 Cách duy nhất đó là đừng liên quan tới mấy ổng.

❓ Nhưng nếu vậy thì làm sao có stablecoin để dùng?

👉 Nhưng ai bảo phải liên quan tới ngân hàng thì mới phát hành được stablecoin?

“Chúng ta còn cách khác, bằng cách tận dụng các công cụ phái sinh và bản thân crypto, chúng ta vẫn có thể tạo ra một “stablecoin” với giá trị không đổi mà không dựa dẫm vào ngân hàng” – Arthur Hayes cho hay.

Arthur Hayes là một nhân vật nổi tiếng trong giới crypto, là chủ sàn BitMEX. 

Ông này nói rằng lúc mới bước vào crypto thì ổng là một nhà giao dịch chênh lệch giá, nên mấy cái dụng cụ phái sinh ổng rất rành. 

Sau khi Tether ra đời, Arthur đã nhìn ra vấn đề của đơn vị này là vẫn liên quan tới tradfi và bắt đầu có mong muốn tạo ra một stablecoin dựa trên chính crypto, hay gọi cách khác là “crypto-native stablecoin”, và ổng nghĩ phương thức “mua spot và mở vị thế short” để cân bằng giá trị cho một “tài sản” là điều khả thi.

Ông này đã đưa ra ý tưởng này vào năm 2015 trong một bài viết trên BitMEX, và không gọi là “stablecoin” mà là “synthetic dollar” – tức là “đồng đô la copy” hay “đồng đô la pha kè”:

https://blog.bitmex.com/in-depth-creating-synthetic-usd/

Quay trở lại hiện tại, Arthur Hayes đang là nhà đầu tư kiêm cố vấn cho Ethena. 

Bắt đầu từ đầu 2023, ông này cùng với Guy Young đã cùng hợp tác phát triển giao thức Ethena cùng với một “synthetic dollar” mới tên là USDe, được phát triển trên ý tưởng trên của Arthur, chỉ khác ở ý tưởng ban đầu ở chỗ là thay thế tài sản thế chấp là Bitcoin thành stETH. 

Cái này hiểu rõ hơn thì đọc tiếp ở dưới nhé.

Chung quy lại, lý do tại sao người ta không cho rằng USDe là một stablecoin là:

+ Stablecoin => Neo với một tài sản “ổn định” như đồng đô la.

+ Synthetic dollar => Không neo với bất kỳ tài sản nào như đồng đô la.

3. Mục tiêu của Ethena và cơ chế của USDe

Mục tiêu của Ethena

Đó là tạo một hệ thống nền tảng tiền tệ tách biệt cho crypto, “không quen không biết” với mấy ông tradfi.

Vậy cơ chế USDe hoạt động ra sao để có thể tách biệt ra khỏi tradfi?

Để mint ra USDe, bạn cần phải dùng tài sản như stETH làm thế chấp để nhận lại số USDe tương ứng với số stETH bạn đã nạp.

Sau đó, Ethena sẽ mở một vị thế short $ETH không đòn bẩy trên các CEX hoặc DEX phái sinh (như GMX) với volume đúng bằng số stETH bạn thế chấp.

Cái phương thức này gọi là delta-neutral.

Delta-neutral là sao? Tức là giá trị bằng đô la của portfolio của anh em sẽ không thay đổi mặc kệ giá tài sản có lên hay xuống như thế nào.

Trong trường hợp của Ethena, giả sử, giao thức nhận 1 stETH từ người dùng gửi vào, thì giao thức sẽ mở một lệnh short 1 ETH không đòn bẩy trên sàn phái sinh. 

Nếu giá $ETH có tăng 2 lần, thì giá trị theo đô la chỗ spot 1 stETH đó sẽ x2, tuy nhiên lệnh short sẽ mất 100% vị thế, từ đó giá trị doanh mục theo đô la vẫn là 1 ETH không đổi (bù qua sớt lại).

Cho nên là giá spot của $ETH có thể “tàu lượn”, tăng gấp ba và sau đó giảm 90% liên tục thì giá trị theo đô la của danh mục đầu tư sẽ không bị ảnh hưởng. Lợi nhuận từ việc tăng giá gấp ba lần của 1 $ETH sẽ bù đắp hoàn toàn vào khoản lỗ từ vị thế short có quy mô tương đương.

Thực ra cái Delta-neutral này nó không có gì mới lạ vì ngoài kia các quỹ hedge fund vẫn luôn sử dụng. Nên người ta hay nói là USDe là một “tokenized hedge fund” – “Một quỹ hedge fund được token hóa” là vì lý do trên.

Vậy chung quy lại, cách USDe giữ nguyên giá trị là giữ 1 vị thế spot stETH và short không đòn bẩy 1 vị thế future $ETH. Giá trị của $ETH có lên xuống thì lời của lệnh này sẽ bù tương ứng cho lỗ của lệnh kia, giúp cho giá trị theo đô la của USDe sẽ giữ nguyên.

4. Internet Bond

Ngoài việc là một “synthetic dollar” thì USDe còn có thể tạo ra lợi tức (yield) cho anh em khi stake USDe lấy sUSDe. Đó là lý do tại sao gọi nó là “Internet Bond”.

Nguồn yield từ đâu ạ? 

+ Từ liquid staked ETH (tất nhiên, anh em sở hữu stETH thì sẽ ăn yield từ Lido).

+ Từ phí Funding rate của vị thế short ETH (cái này anh em chơi futu chắc biết quá rõ rồi). Đây là loại lợi suất mà người tham gia nhận hoặc trả để short hoặc long một vị thế futu để đảm bảo rằng giá giao ngay khớp với giá futu.

Chung quy lại: sUSDe yield = stETH yield + funding rate

5. Kỷ lục của Ethena

Nếu anh em chưa biết, thì USDe đang là tài sản tính bằng USD tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử crypto.

Ngoài ra, hiện tại Ethena Labs đang là dự án RWA có TVL cao nhất trên Defillama với $2.35B, vượt cả MakerDAO.

Rủi ro của Ethena

Đây, đây chính là vấn đề gây tranh cãi từ lúc ra mắt tới giờ. Ai ai cũng sợ Ethena nó sẽ nổ như UST của Đỗ Quân ngày xưa. Nhưng có cần thiết phải sợ như thế không? Cùng liệt kê ra các rủi ro của Ethena nhé.

Một là rủi ro từ các sàn phái sinh, cả CEX lẫn DEX. Vì lệnh short của Ethena sẽ được mở trên các nền tảng này, nên sẽ có những rủi ro như:

+ Sàn thiếu thanh khoản để trả tiền lời cho lệnh short của Ethena.

+ Sàn sập như FTX ngày trước, hoặc bị hack, vốn liếng trên đó không biết đòi lại được hay không.

+ Sàn bắt buộc đóng vị thế của Ethena trong trường hợp Ethena không đảm bảo được yêu cầu thế chấp cho vị thế của mình.

Theo mình thấy thì rủi ro này có thể xảy ra, nhưng xác suất để xảy ra quá thấp, và không hiện hữu liên tục trong quãng thời gian dài, nên rủi ro này coi như cũng là chuyện nhỏ.

Hai là rủi ro từ funding rate. 

Nếu funding rate âm trong một thời gian quá lâu (trong trường hợp bear market xảy ra trong vài tháng đến 1 năm chẳng hạn), thì Ethena phải tự móc tiền túi để trả phí funding rate nhằm giữ được cái delta-neutral, không thì tạch.

Vì chúng ta đang trong bull market, nên việc funding rate âm của Ethena chỉ diễn ra mỗi lần thị trường chỉnh, nhưng chỉnh thì chỉ trong thời gian ngắn nên sẽ không sao, miễn là còn bull, funding rate còn dương thì Ethena còn thở. Còn hết uptrend thì bái bai không gặp lại.

Vậy điểm khác nhau giữa Ethena và UST của Đỗ Quân là gì?

Đỗ Quân cam kết % lợi nhuận như mấy ông đa cấp, Ethena thì không.

Đỗ Quân không kiếm được miếng lợi nhuận nào, chỉ việc in tiền từ không khí, còn Ethena thì kiếm được lợi nhuận thực.

Vậy điểm chung của USDe và UST là gì?

ĐÓ LÀ KIỂU GÌ CŨNG DEPEG =)))

— Như mình đã nói ở trên, thị trường bước vào downtrend thì cái mô hình hoạt động của Ethena sẽ gặp vấn đề do funding rate của vị thế short tỉ đô (lúc thị trường ở đỉnh nhé) lúc đấy sẽ âm, và Ethena liệu có chấp nhận bỏ tiền túi ra để trả funding rate cho vị thế tỉ đô này không? 

Phở khá chắc là không rồi đấy, trừ khi Ethena có cơ chế nào đó mới đối đầu với funding rate âm trong quãng thời gian dài. Khi ấy là lúc ponzi của Ethena sẽ vỡ, USDe sẽ mất peg do không duy trì được cơ chế, holder/staker dẫm đạp lên nhau bán tháo USDe và ENA, tiếp tục hiệu ứng lăn cầu tuyết cho đến khi nào không còn gì nữa, tàn cuộc,…

7. Chút suy nghĩ

Đấy là viễn cảnh có thể xảy ra của game Ethena. Nhưng thị trường bước vào downtrend như 2022 thì chắc còn xa, ponzi Ethena còn chưa bơm thổi token ENA thì tầm này là cơ hội cho anh em hold. Đợi lên cao cao rồi bán chứ đừng hold to die nhá, chứ con này mới $1.2B mcap, TVL lại to nhất mảng RWA, top 3 protocol có doanh thu cao nhất trong 1 tháng vừa qua thì mùa này $10B cũng dễ.

Hiện tại chả ai nhắc tới, các quỹ và tay to thì vẫn âm thầm gom ENA và farm USDe trên Ethena. Đến lúc thị trường tốt lên thì Wintermute dễ đẩy ENA lên mút chỉ nhằm thu hút retailer nhảy vào tạo thanh khoản, cho đến khi thị trường rầm rộ nhất thì chắc là lúc tụi whale kiếm dép đi về rồi, nên nếu chơi thì đừng để mình tham gia bữa tiệc quá muộn, không lại chỉ có đồ ăn thừa mà gặm thôi.

Nhớ nhé, Ethena là một game ponzi, và ponzi nào cũng sẽ vỡ. Tuy nhiên nó không thuần xấu hay tốt, nó chỉ xấu hay tốt với ai thôi. Nếu bạn nhận thức được đâu là đủ và ôm vốn cả lãi chạy khỏi mấy cái bong bóng ponzi như Ethena đủ sớm, bạn là một pro player và cảm thấy vui vẻ. Nếu có mất tiền thì cũng chỉ có thể tự trách bản thân tham và timing không chuẩn thôi.

Hy vọng bài viết này giúp anh em hiểu về bản chất và cơ chế hoạt động của Ethena.

[+++]

Lưu ý: Bài viết chỉ cung cấp góc nhìn và không phải là lời khuyên đầu tư.

Đọc các Sách chính thống về Blockchain, Bitcoin, Crypto

Để nhận ưu đãi giảm phí giao dịch, đăng ký tài khoản tại các sàn giao dịch sau:

• Binance
• Bybit

👉 Nếu bạn cần Dịch vụ quảng cáo crypto, liên hệ Click Digital ngay. 🤗

Cảm ơn bạn đã đọc. Chúc bạn đầu tư thành công. 🤗

Giới thiệu token Saigon (SGN):

• Đầu tư vào các công ty quảng cáo blockchain hàng đầu bằng cách MUA token Saigon (SGN) trên Pancakeswap: https://t.co/KJbk71cFe8/ (đừng lo lắng về tính thanh khoản, hãy trở thành nhà đầu tư sớm)
• Được hỗ trợ bởi Công ty Click Digital
• Nâng cao kiến thức về blockchain và crypto
• Lợi nhuận sẽ dùng để mua lại SGN hoặc đốt bớt nguồn cung SGN để đẩy giá SGN tăng.
• Địa chỉ token trên mạng BSC: 0xa29c5da6673fd66e96065f44da94e351a3e2af65
• Twitter X: https://twitter.com/SaigonSGN135/
• Staking SGN: http://135web.net/

• If you’d like to invest in top blockchain advertising companies, just BUY Saigon token (SGN) on Pancakeswap: https://t.co/KJbk71cFe8/ (do not worry about low liquidity, be the early investor)
• Backed by Click Digital Company
• Enhancing blockchain and crypto knowledge
• The profits will be used to repurchase SGN or burn a portion of the SGN supply to drive up the SGN price.
• BSC address: 0xa29c5da6673fd66e96065f44da94e351a3e2af65
• Twitter X: https://twitter.com/SaigonSGN135/
• Staking SGN: http://135web.net/